财务杠杆对上市公司投资支出的影响——基于A股制造业企业的实证分析
摘 要：随着经济全球化和我国市场经济深入发展，我国企业间的竞争日益激烈。与许多发达国家一样，我国企业的融资渠道日益多元化，负债筹资己成为其采用的一种财务手段。如何合理运用财务杠杆，增加企业权益，优化资本结构，控制财务风险，成为企业财务管理的目标。然而，目前我国上市公司并不重视财务杠杆作用，并且对其利用也存在许多问题。因此，在现实环境中，企业应该加强对财务杠杆的分析，研究其对企业投资的影响，及时发现运用过程中薄弱环节，采取适当措施消除其中的不利因素。怎样有效利用财务杠杆，促使企业的经济效益扩大，已成为企业投融资的一个重要的课题，因此对其研究具有较强的现实意义。
基于以上理论与现实的需要，本文选择了财务杠杆对企业投资支出影响的这个题目。本文通过对我国上市制造业企业的财务杠杆和投资支出之间的关系进行实证分析，所得出的数据表明其商业投资支出与负债总体上呈负相关关系。通过进一步研究发现，上市公司投资支出和财务杠杆之间的关系由其股权的性质作用，非国有股权性质企业的投资支对负债的敏感性较之国有股权性质的企业较高。
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关键字:财务杠杆投资支出上市公司制造业
Key words:Financial leverage;Investment spending;Listed Companies;Manufacturing industry目录
1 引言 1
1.1 研究背景 1
1.2 研究目的和意义 1
1.2.1 研究目的 1
1.2.2 研究意义 1
1.3研究内容和方法 2
1.3.1研究内容 2
1.3.2研究方法和创新 2
1.4 文献综述 3
1.4.1 国外文献综述 3
1.4.2 国内文献综述 3
1.4.3 文献评述 4
2 财务杠杆与投融资活动的理论基础和制度背景 5
2.1 财务杠杆与投融资活动的理论基础 5
2.1.1 财务杠杆 5
2.1.2 投资、融资活动 5
2.1.3 代理理论 6
2.2 财务杠杆与投融资活动的制度背景与研究假设 6
2.2.1 负债水平与企业投资行为的关系背景 6
2.2.2 我国上市公司股权性质制度背景 7
2.2.3 研究假设 8
3 上市制造业企业财务杠杆对投资支出影响的实证研究 8
3.1 研究样本 8
3.1.1 研究样本选取 8
3.1.2 数据来源 9
3.2 实证模型设计与变量定义 9
3.2.1 模型设计 9
3.2.2 变量定义 9
3.3 实证研究与结果分析 10
3.3.1财务杠杆对企业投资影响的基本情况 10
3.3.2 投资支出对财务杠杆的敏感性分析：股权性质的影响 11
3.3.3 稳定性检验 11
4 研究结论与建议 13
4.1 主要研究结论 13
4.2 对于利用财务杠杆影响投资活动建议 13
4.3 不足与展望 14
参考文献 15
致谢 16
1 引言
1.1 研究背景
20世纪末，企业负债经营的状况对其投资行为的影响，开始成为学者们关注的话题。随着相关实证研究的开展，传统主流的MM理论（1958）遭受到了多方的挑战。近年来，这方面的理论研究与实证分析都逐渐偏向于新的观点：企业的债务状况和其投资行为是有重要关联的。从理论角度看，企业的负债的比率与投资支出是呈负相关关系的。
到21世纪初，我国国有企业的高负债水平以及固定资产投资的迅猛增长激发了学术界对于财务杠杆运用的关注与讨论。但是，由于我国的社会主义市场经济仍处于发展时期，证券市场的制度与法律并不完善，投融资渠道并不健全，对这一领域的研究还相对匮乏。
然而，随着21世纪我国经济的腾飞，越来越多的上市公司热衷于利用财务杠杆，优化资本结构。财务杠杆对企业投资的影响也日益成为现代企业财务管理的核心课题。负债经营的风险如何？怎样利用财务杠杆增加企业权益？如何通过财务杠杆降低企业成本？负债水平对投资决策的影响？已经成为我国上市公司普遍关注的财务管理问题。我国缺乏成熟的理论对财务杠杆的利用进行系统分析，因此借鉴西方相关理论对我国上市公司进行研究，一方面可以检验西方健全资本市场环境下产生的理论对中国企业是否适用，另一方面也可以尝试为我国上市公司的投融资决策提供一定的理论参考。
1.2 研究目的和意义
目前在我国，从理论与现实双角度出发，研究上市公司的融资结构与投资决策之间的关系显得十分必要。理论上，国内学者在分析负债对公司治理的影响时，主要是从债务的节税效应出发，分析企业绩效随债务比率的变化如何变化。而没有从负债经营管理角度进行深入的理论归纳和系统的实证研究。
1.2.1 研究目的
本文的主要研究目的是研究我国上市公司中制造业企业财务杠杆对其投资活动产生的影响，分析该影响的稳定性，检验财务杠杆是否能够抑制过度投资、能否导致投资不足。
1.2.2 研究意义
本文的主要研究意义在于：
第一，验证上市公司中制造业企业的财务杠杆对投资支出的影响。文章利用一般性检验，研究财务杠杆影响投资支出的基本情况，考察财务杠杆对企业投资支出影响是否明显。
第二，研究股权性质影响下，财务杠杆对制造业企业投资支出的敏感性。文章研究在我国股权性质特殊的背景下，国有性质的上市制造业企业财务杠杆对其投资行为的敏感度是否有所变化。
第三，在股权结构视角下对我国上市公司中制造业企业财务杠杆约束机制的进行研究。文章希望能在上市公司制定投资决策方案方面，为其提供科学的思路。更希望能够为政府部门制定相关政策时，方便对上市企业进行科学管理。
1.3研究内容和方法
1.3.1研究内容
本文的研究方向主要是制造业上市公司财务杠杆和投资支出的相关性分析，具体包括以下内容：
（1） 理论分析
这部分是对文章的研究做理论铺垫，为接下来的实证研究打好理论基础，着重对财务杠杆理论、企业投融资理论、代理理论以及我国企业财务杠杆运用现状等方面进行综述。
（2） 实证分析
这部分运用SPSS19.0软件，对搜集整理的数据进行回归分析、稳定性检验（如图1所示），分析制造业企业财务杠杆与投资支出的相关性，以及国有控股对其的影响，并得出结论。
图1
（3） 分析研究结果
这部分我国上市公司角度出发，简要地分析了研究结果产生的原因。
1.3.2研究方法和创新
本文主要使用采用实证研究方法考察上市公司财务杠杆对投资支出的影响，并加以一定的定性理论分析，股权性质因素的影响进行探讨。实证检验将使用SPSS19.0软件，综合了企业的资产负债表和损益表的信息，选取常用的财务指标，首先进行通过相关性分析筛选因子，使用线性回归的方法，得出投资支出与财务杠杆的相关性，分析研究结果的可靠性。
本文的创新之处在于从制造业行业出发考察其上市公司财务杠杆与投资之间的相关关系。国内外很多学者都对上市公司负债水平与投资活动的相关性进行了大量的深入研究，得出了很多有意义、有价值的成果，但是在这个领域对制造业行业进行分析的研究很少。本文希望在已有研究的基础之，对制造业进行实证研究，在实证证据的基础上得出研究的结论。
本文同样也存在很多不足之处有待于进一步完善。我国资本市场的不完善说明投融资受多重不确定因素的影响，很难对每一个影响因素进行量化，而本文仅选取部分财务指标，因此得出的结论必然存在偏差；另外，由于条件限制，仅选取了2000家左右的上市公司作为研究对象，这些数据不具有普遍性，并不能代表整个资本市场的规律，不排除由于数据的特殊性而得出一些特殊的结论。
1.4 文献综述
1.4.1 国外文献综述
国外学者关于财务杠杆的理论的研究已经相当深入，并开展了相关的实证分析。
Modigliani和Miller（1958）指出，在完全竞争的完美资本市场这个假设下，企业的投融资行为无关，其融资决策和投资决策不相互影响。这就是著名的MM融资理论。如果满足他们所假设的条件，公司的内源融资和外部资金可以相互替代，故公司的负债比率、内生现金流和股利政策的变动对其投资支出没有影响。然而，由于现实市场中存在信息不对称和代理问题等因素，使得公司的投资活动与负债比例有所关联。[1]
Jensen和Meckling（1976）发现，高财务杠杆的情况下，经理人与股东利益不一致，致使其热衷于进行高风险的投资以代替资产，导致过度投资。[2]
Myers（1977）认为，低财务杠杆的情况下，经理人与股东利益趋于一致，其投资决策保守化，导致投资不足。[3]
Jensen(1986)指出，债务融资的开展增加了经理人的经营成本，可以有效减少其自由现金流，从而抑制了过度投资，对经理人的投资决策起到约束作用。[4]
Lang、Ofek和Stulz（1996）选取美国上市公司中的工业类企业进行研究，发现区分成长性后，低成长性的公司财务杠杆和投资支出呈明显负相关，证明这种情况下负债对过度投资起到了约束作用。而对高成长性的公司作用不明显。[5]
1.4.2 国内文献综述
国内学者在借鉴国外理论的基础上，根据我国具体的资本市场环境和相关制度背景，也围绕此课题展开了一些具有建设性的研究工作。
童盼、陆正飞（2005）以1999年800多家A股上市公司的数据与为基础，进行研究，揭示了我国上市公司股东-经理人的利益冲突及其对企业投资的影响。同时通过实证分析的方式，检验了负债融资水平对企业投资决策的影响，包括投资规模、投资波动和投资风险等部分。得出结论：企业负债水平越高，其投资规模越小，并且两者的关联度受到投资风险高低的影响——低风险的投资项目的关联度高于高风险的投资项目。最后，为改善企业投融资行为，优化企业资本结构提出了建议。[7]
李胜楠、牛建波（2005）通过对2000-2002年间上市公司面板数据的分析，检验了我国上市公司负债水平与投资支出的关系，以及相关影响因素。结果指出：非国有股权性质的企业，较高的负债水平能够约束企业的投资支出；国有股权性质的企业高的负债水平无法有效抑制企业的过度投资。[8]
陆正飞、韩霞、常琦（2006.1）从代理理论出发，根据企业资金流的假说建立方程组模型。选取在沪深上市的809家企业1998-2003年的数据，通过描述性统计和所建立的模型，研究分析企业长期负债对其投资活动的影响，分析我国上市公司在这一领域的投融资经验，从而为企业改善融资结构提供建议。研究发现，新增长期的负债与投资活动总体呈正相关关系。[9]
辛清泉、林斌（2006.7）通过分析2000-2004年我国上市公司的数据样本，在预算控制的基础上，实证验证了企业债务杠杆对投资支出的影响。得出结论：企业债务杠杆与企业投资支出总体上呈负相关关系。但从股权结构的角度出发，研究发现，国有股权比例越高，企业投资支出对负债水平的敏感度越低，主要原因在于我国政府与银行对上市公司所实施的双重预算的约束，弱化了企业的债务治理机制。[10]
何源、白莹、文翘翘（2007）在产权理论与代理理论的基础上，建立了一个负债融资对于过度投资行为的治理的模型，以研究大股东控制公司的投资行为与决策的影响机制。研究结果表明，股东持股比例越高，越能弱化经理人的过度投资的热情。因此，认为负债融资对企业的投资行为具有约束作用。[11]
姚明安、孔莹（2008）通过对股权集中背景下上市公司进行研究，采用2002-2005年的面板数据，分析财务杠杆与企业投资行为之间的关系。研究表明：财务杠杆对企业的投资行为产生有效的抑制作用，而股权的集中程度与这种抑制作用呈负相关。此外，通过研究还发现，这种抑制作用对面对不同成长机会的企业表现结果不同，对于成长机会较小的企业作用显得更加突出，这些研究结果显然支持了过得投资假说。[12]
1.4.3 文献评述
综观上述文献，可以发现受到国家、年代和研究方法等因素的影响，国内外学者对财务杠杆与企业投资的关系所持观点存在差异。Modigliani和Miller（1958）认为财务杠杆与投资活动无关；国外学者Jensen和Meckling（1976）、Myers（1977）、Jensen(1986)与国内学者陆正飞等（2006）、何源等（2007）都从代理理论的角度展开分析，但是,学者们虽然普遍认识将到股东-经理人冲突作为基本的代理问题来看待隐含一个前提——股权高度分散,而这不符合我国上市公司的投融资现实。可是我们尚未发现将这一因素应用到财务杠杆与企业投资之间关系的研究上，显然降低了上述研究结论的可靠性。因此,如果研究我国上市公司的财务杠杆作用问题,必须根据实质情况进行分析,即对上市公司股权性质把握。根据国内学者的研究成果发现，虽然我国上市公司债务水平与投资支出普遍呈现负相关关系，但是债务治理机制并没有充分发挥抑制作用，更有甚者，导致企业的投资行为扭曲。本文试图通过实证分析的方法，在这方面展开进一步的证明研究。
原文链接：http://www.jxszl.com/jmgl/cwgl/1126.html
