制度环境、关键高管政治关联与投资绩效民营上市公司的经验研究_
本文利用2013年深、沪两市的民营上市公司的经验数据，实证检验了制度环境、政治关联与投资绩效之间的关系。结果表明，对民营上市公司而言，市场化水平、金融发展水平、法律制度环境与民营上市公司的投资绩效正相关，政府干预与投资绩效呈负相关。本文研究还表明，民营上市公司的关键高管（董事长或经理）通过与建立政治联系为公司谋取投资机会的动机依然存在，公司通过政府获取更多有利于公司发展的资源的现象并未根除。政府也会对民营上市公司的经营行为进行干涉，导致关键高管进行过度投资而影响投资绩效，损害公司利益。 *查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:制度环境,政治关联,投资绩效,民营上市公司
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究问题 2
2.1 制度环境与投资绩效 2
2.2 政治关联与投资绩效 3
3 研究设计 4
3.1 样本和数据的选取4
3.2 变量定义 4
3.3 模型构建 6
4 实证结果和讨论 6
4.1 描述性统计与相关性分析6
4.2 回归分析结果 8
结论 13
致谢 14
参考文献 15
1 引言
国外学者早年研究得出上市公司由于公司内部和资本市场之间的信息不对称（梅尔斯，1984）[1]和管理者与股东之间存在利益的错位（詹森，1986）[2]，进而产生过度投资和投资不足的问题。在我国特殊的社会背景下，民营上市公司的投资绩效受到制度环境的影响较大，当民营上市公司所处地区的投资环境差、政府效率低下时，非效率投资越容易产生。吴锐(2009) 通过研究自由现金流与投资的相关模型，检验了民营上市公司投资与制度环境之间的相关性，得出民营上市公司所处地区的政府效率越低、投资环境越差，其越容易进行非效率投资[3]。另一方面，由于政府控制着绝大多数资源，而民营上市公司由于规模小，经营经验不足，其发展并不像国有企业那样顺利。于是，一些民营上市公司通过加强与政府之间的联系来减少这些问题的产生。孙星德等（2012）研究得出我国民营上市公司中具有政治关联的公司的比例就高达45%[4]。此外，有广泛的证据表明，政治关联可以帮助民营上市公司提升公司价值、加速公司融资、获得更多的税收优惠和政府补助等。但是也有很多学者认识到，借助高管政治关联的帮助并不一定会将民营上市公司往其所期望的方向发展。吉余峰等(2013)研究表明政治关联会导致民营上市公司的无形资产和长期股权产生过度投资的行为，政治关联强度越大，两者过度投资的概率越大[5]。杜兴强等（2011）研究得出，政治关联的强度越大，其过度投资的产生越高，而过度投资并不一定会给民营上市公司带来良好的投资绩效[6]。十八大以来，我国加大了各领域各行业的反腐力度，有国内学者使用腐败立案数及腐败金额数来衡量个地区的制度环境（周黎安、陶靖2009）[7]。在这种特别的社会环境下，高管政治对投资绩效的研究所面临的背景发生了深刻的变化。
本文主要研究民营上市公司的投资绩效问题，将民营上市公司作为样本，对制度环境、关键高管政治和投资绩效进行分析。接下来的结构安排如下，第二部分为理论分析和研究问题；第三部分进行了数据的收集并提出变量；第四部分为制度环境、高管政治与投资绩效的描述性证据和相关性分析，实证检验了民营上市公司与关键高管政治的联系是否影响了投资绩效，以及制度环境与投资绩效之间的关系。最后进行总结，阐述了本研究对当前改革的政策启示，并指出了本研究的局限性和未来的研究方向。
2 理论分析和研究问题
2．1制度环境与投资绩效
North等（1975）认为制度环境是一系列用来确定交换、生产和分配基础的基本的社会、法律、政治的规定，是影响各国经济发展的重要因素之一[8]。很久以来，投资都是影响经济增长的重要因素之一，但是非效率投资已经逐渐成为了我国民营上市公司中存在的普遍现象，已经对经济的增长造成了一定的负面影响。屈冬冬等（2013）通过制度环境研究股权再融资与过度投资的问题，结果显示，民营上市公司的过度投资相对于国有企业来说，民营上市公司过度投资的现象比较轻微[9]。杨苗等(2014)研究表明外部制度环境也会对民营上市公司的投资决策行为产生影响，民营上市公司的投资活动都是在特定的制度环境下进行的，在这特殊的制度环境下，民营上市公司的投资都会受到一定的影响。因此民营上市公司应该更加注重和提升公司的管理水平，建立合适的公司投资制度，使得公司投资的安全性、资金的流动性以及收益性得到保证，从而提升民营上市公司的投资效率[10]。谭利等(2013)从外部制度环境的三个指标（政府干预程度、金融市场化程度、中介市场发育与法律环境)出发，系统性探究影响公司治理与投资效率关系的制度因素。结果表明，较低的政府干预程度和较高金融发展水平，能对民营上市公司治理投资效率起到促进作用，但这一促进作用并没有随地区法律环境改善而有所增强[11]。李君等(2015)通过对我国沪深A股的研究，验证得出了制度环境与会计信息质量成正相关关系，在政府行政管理、金融服务和法律方面能更显著地影响会计信息质量，从而促使会计信息发挥更好的治理功能，改善非效率投资[12]。吴锐(2009) 通过研究自由现金流与投资的相关模型，检验了制度环境与民营上市公司投资之间的相关性，研究发现，民营上市公司的投资与自由现金流正相关，存在正自由现金流的上市公司越会进行投资；民营上市公司所处地区的投资环境越差、政府效率越低，其越容易进行非效率投资[3]。贺琛等（2015）研究表明外部市场环境、金融发展水平不完善、政府干预现象严重等因素均会影响民营上市公司投资效率的变化[13]。基于以上分析，提出以下假设：
假设1：制度环境越好，民营上市公司越可能进行有效投资。
2. 2政治关联与投资绩效
民营上市公司与政府人物或者政治官员之间的政治关联，是各个国家经济发展过程中的一种普遍现象，中国经济正处在转型改革中，文化和制度上的特点也决定了上市公司与政府之间一起建立亲密关系的重要性与必要性。无论是在微观或者是宏观方面，上市公司与政府之间密切的关系都会对上市公司将来的发展产生一定的影响。在国外，政治关联的研究已有20多年，学者们通过研究发现，政治关联会导致上市公司得到更多的融资机会，帮助上市公司在融资过程中克服困难，使企业获得最大化的投资利益，如获得更多银行贷款，贷款期限更长等，政治关联是一把保护伞，为企业带来更多的收益。Shellfire等（1997）研究得出政治关联会促使企业进行更多的固定资产投资和资源化扩张[14]。Goldman等（2006）的研究结果显示，如果公司任命了具有政治关联的董事，那么股票市场上会有显著的超额收益回报[15]。Classes（2006）等的研究表明，虽然政治关联有助于企业获得融资的便利，但是存在政治关联可能会产生更多的非效率投资行为[16]。在我国，民营上市公司参与政治活动的趋势十分明显（陶庆等，2004）[17]。罗党论、甄丽明等（2008）研究发现，相对于没有政治关联的民营上市公司来说，有政治关联的民营上市公司在外部融资时所受的约束和阻碍更小[18]。李传宪等(2014)认为政治关联促使亏损的上市公司重新选择债务重组方式进行亏损扭转；债务重组利得对利润影响程度与公司是否具有政治关联有显著相关性；政治关联使扭转亏损的上市公司的非效率投资增加[19]。王立清等(2011)研究了中国沪深两市的民营上市公司，检验了政府干预、政治关联对民营上市公司的投资活动的影响。研究表明当地地方政府、中央企业和异地地方政府对民营上市公司的投资过度活动没有显著影响，当地地方政府的干预对民营上市公司的投资不足没有显著影响，而中央企业和异地地方政府对民营上市公司的投资不足有显著影响[20]。黄莲琴等(2013)研究了具有政治关联的管理者与公司投资的现状，阐述了具有政治关联的管理者过度自信与投资之间的关系[21]。吉余峰等(2013)研究得出政治关联对民营上市公司的固定资产投资过度没有显著影响，但是仍然会导致民营上市公司无形资产和长期股权过度投资的行为；政治关联强度越大，两者过度投资的概率越大[5]。通过国内学者的研究发现，民营上市公司的过度投资、投资不足均受到与其所关联的政治关联如当地政府、中央企业和异地地方政府的影响。基于以上分析，提出以下假设：
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