跨国并购的财务问题分析 ——以联想并购卢森堡银行为例【字数：7408】
摘要
随着我国在“走出去”、“一带一路”的倡导下以及经济贸易全球化程度不断加深，跨国并购逐渐成为了企业增强竞争力和扩大规模的一种手段。虽然跨国并购可能让企业在短时间得到核心技术和资源，先进的管理经验等各方面的优势，但也有失败的例子，比如吉利并购沃尔沃。所以跨国并购的前后过程会受到经济、政治诸多因素的影响。因此在进行跨国并购活动的进行过程中,开展财务风险控制工作开展得到了较多管理者的认可。本文的开篇对跨国并购的研究意义，背景以及研究思路和方法进行简短的介绍,同时归纳总结了国内外相关文献。介绍并购过程中常见的财务风险类型理论和成因。紧接着文中说明联想并购卢森堡银行的基本情况，从并购前的准备到并购中遇到的问题,主要是各种财务风险应对,再到并购后的合并财务报表数据进行分析，并对并购后的绩效效果作出了评价。最后结合提高我国企业跨国并购成功率，提出相应的解决措施来处理跨国并购财务问题。
关键词：跨国并购；财务风险类型；卢森堡银行
一、引言
（一）研究背景及意义
1.研究背景
并购是经济发展到一定时期自然产生的社会现象也可以认为是追求利益最大值，并且随着中国在“走出去”“一带一路”的倡导下以及中国在世界经济政治舞台上的影响力越来越大。越来越多的企业不再满足于在国内发展，为了企业的长远发展和利益最大化选择不同国家，不同行业的公司进行并购。就并购公司而言，跨国并购对改善公司经营环境，实现中长期战略目标，优化资源配置，获得核心技术起到重要作用。
根据全球投资趋势监测公布的数据可知，截止到2019年6月底全球直接投资金额预计高达44800亿人民币，同比增长24%。美国、中国和新加坡是全球接受外资最多的国家，欧洲国家的净交易金额与上一年同一期相比保持平衡。尽管美国国内并购活动不断，但其跨国并购规模和金额都不断缩小，比上一年年同期相比较下降了16%。该报告指出，2019年全球跨境并购交易额由2018年上半年25239.9亿人民币下降至21210亿人民币，但依旧处于较高位置。处于亚洲地区的发展中国家受到香港和中国内地跨境并购交易额下降的推动，净跨国并购交易额降到1260亿人民币。综上所述，全球跨境并购数量有所回落，但仍处于历史最高水平。这对中国企业来说，机遇与挑战并存。
近几年，中国企业跨国并购数量不断增加，但成功率不高。中海油、海尔集团并购都以失败结束。在并购过程中忽视财务问题或者处理不够好，可能会导致并购失败甚至企业破产。因此，无论在并购过程中还是在并购前后企业都应该学会如何识别、规避、管理和控制财务风险显得特别重要，特别在跨国并购中。
2.研究意义
一方面使积极响应国家的“走出去”战略，这战略会面对政治，经济，文化等不同国家的挑战，但不管怎样，中国企业要勇敢地面对挑战和困难，坚定地走下去，走出去。另一方面，本文通过联想跨国并购卢森堡银行这一经典案例分析，预测企业在并购过程中可能会出现的财务风险问题，并提前做好用应对方案。接着对我国即将要开展或正在进行跨国并购活动的企业如何更好解决财务风险工作的提出了一些建议,提高中国企业在跨国并购中处理财务风险的能力，并提高中国企业“走出去”的能力。
（二）研究思路和方法
1.研究思路
第一，我会介绍本课题的研究背景及意义，思路和方法，然后我阅读国内外
相关文献和文章。第二，简单说明企业跨国并购过程中可能会出现的财务风险和出现的原因作为理论基础。第三，用联想并购卢森堡银行作为案例介绍，首先是介绍并购方和被并购方的基本情况。其次是分析联想并购过程中前期，中期，后期基本财务状况，提出并购过程中存在的财务风险，联想集团采取哪些措施解决问题和如何管控这些风险。最后是提出建议和结论，以提高企业管理财务风险为出发点，结合本文并购成功的例子，为我国企业管理和控制财务风险提出意见，从而希望提高我国跨境并购成功率。
2.研究方法
本文研究可能会涉及会计学、财务分析、财务管理等相关学科理论知识，其中包含以下三种研究方法。
（1）文献综述法
通过图书馆和互联网收集2017年到2019年国内外公开发表的关于企业跨国并购财务问题分析的相关文献资料和数据，自我分析学者们的研究方向和研究思路并总结出跨国并购中学者们对财务风险的认识和了解，有助于企业家们从中积累经验，开阔视野。
（2）案例分析法
本篇以联想集团并购卢森堡银行为例子进行分析说明，并结合文中简单介绍有关财务风险理论以及利用并购过程中具体财务报表数据进行详细说明，分析联想并购卢森堡银行可能存在的财务风险和他们采取何种解决措施，文中还会讲述并购后对该银行如何有效管理和对联想控股资产结构带来怎样的-变化。
（3）对比分析法
对比分析法实践运用主要体现在运用联想并购前和并购后的财务报表数据进行比较，直观准确地看出并购对双方产生的财务风险和如何影响经营。另一个应用在对比近2年全球跨国并购的数量，金额和对外投资的国家上，直观说明2018年和2019年这两年来国内外发展现状和将来趋势。
二、国内外研究综述
（一）国内文献综述
由于我国经济发展起步时间较晚，所以关于国内并购案例的并不多，研究跨国并购财务风险的理论和文献更是屈指可数。但随着我国改革开放，经济全球化不断加强使得国内经济市场进一步发展，各种投资障碍逐渐被排除，越来越多的企业也积极踏上了跨国并购的征程。吸引更多的专家学者开始研究跨国并购，期刊，理论和文献成果也随之增加。
首先是研究企业跨国并购动因方面。谢若琳（2018）把跨国并购动因主要划分为规模经济理论，协同效益理论，价值低估理论和外部冲突理论。规模经济理论主要是指企业的产品绝对量和产品单位成本与企业的生产规模大小相联系。协同效益理论是指并购后实现的效益应该是“1+1>2”。价值低估理论是指被并购企业的价值和潜在价值没有体现出来而被并购的风险。外部冲突理论是指经济全球化和信息技术革新加剧全球竞争，迫使各国政府放宽监督门槛，为企业跨国并购创造了有利内外部环境。魏闪闪,杨超,尹涵（2019）从我国贸易壁垒、创新技术、资源、品牌影响力以及税收等方面去分析研究并购动因。
其次是研究跨国并购财务风险识别和控制的文献较多。孔国星（2018）以形成财务风险的原因为出发点，归纳为评估、融资和支付三种风险。董怡心（2017）依据并购的过程，将其划分为并购前，并购中，并购后三个环节，并将每个环节可能出现的财务风险做出深入分析。黄鑫（2016）认为可以采用相关模型来度量财务风险，包括财务比率综合分析法，财务杠杆分析法和财务风险预警分析法。
最后是并购后对整合财务的评价和对其它企业的借鉴作用。黄维干,甘雨（2019）指出我国跨国并购的行业不在止于金融行业，涉及的行业会不断多元化。给即将要开始跨境并购的企业敲起警钟，企业要学会慎重选择目标企业，挑选适合自身企业的并购对象及行业。孔珊珊（2019）认为，并购后整合对绩效影响是分析企业并购成功与否的测量方法之一。孙江明,居文静（2019）有研究成果指出：我国境内有并购经验企业进行跨国并购后产生的创新能力明显优于没有境内并购经验的企业。
（二）国外文献综述
与国内研究相比较，国外研究时间早，研究理论也比较完整。为我国研究企业跨国并购财务风险的分析提供良好的参考。
对跨国并购财务风险的理解。Healy学者认为，并购对企业产生不良影响。比如并购会增加生产成本，降低企业价值，如果超过企业预期便成为财务风险。Capron学者则认为企业经营管理理念不足，投资方式不正确等都有可能形成财务风险。
对影响跨国并购因素的分析。曹健,金伯利·埃利斯,李明翔（2019）认为董事会内部董事的国籍和文化差异的多样性会影响跨国并购结果。方李库克；雅科夫·韦伯和几位外国学者都认为人力资源在全球范围内的兼并和收购活动中的管理作用尤为重要。曾连，孙文立，谢丹，郑洁（2019）则采用重力模型去研究语言和文化因素对跨国并购的影响。发现语言相近的国家更容易促进中国的跨国并购。
对跨国并购交易方式的研究。罗南·鲍威尔（2016）认为并购支付方式的选择可以降低企业超额支付的风险和交易失败的风险，收购者更多使用股票来作为支付方式，减少现金，跨境和国内付款交易方式不断趋向一致。
三、跨国并购财务风险类型及成因
（一）定价风险
定价风险是指收购目标企业实际支付金额与预期价格的偏差程度。包括低估风险，高估风险和价格变动风险。在并购前期之所以产生定价风险我们分析了三点原因：第一，信息不对称。对被并购企业收集的信息存在不对称，特别是企业财务信息披露不完整不准确，造成企业对目标企业了解不全面，不能以最合理价格并购企业。第二，选择估价模型不恰当。企业选择不同估价模型去评估目标企业会出现不相同数值，存在高估或低估现象。第三，对目标企业认识存在偏差。企业未能充分了解目标企业的实际价值或潜在价值，而造成定价不够准确。
（二）汇率风险
汇率风险是指中国企业用人民币兑换成外汇的额度时，受到人民币升贬值影响和各种外币之间汇率变动的带来的风险。汇率风险的产生及影响大小可能与一个国家国际收支及外汇储备多与少、利率变化幅度、通货膨胀的大小和国际政治经济局势是否稳定等因素相关。当汇率发生较大变化时，企业的外汇风险也会随着变化，甚至可能影响企业的并购目标企业的成本。
（三）支付风险
支付风险是指企业支付并购资金选择何种支付方式，现金、股票、债券和混合通常用于并购中。不同支付方式产生的风险具有区别于其他风险的特征，无论企业选择哪一种方式大多数都与公司资产流动性和股权的稀释性相联系。
资本流动性风险的产生主要由资金流动和现金支付成本组成。首先，企业当下现金流大小与企业经营期间的盈亏有直接联系，如若使用现金支付增加企业资金压力，
同样会加重其他债务负担，资金充足量欠缺，多重压力之下更容易产生资金流动性风险。同理，还要考虑自身资产变现能力强弱，这种做法会减少该风险的产生。因此，收购方除非拥有充裕现金流并且所支付的对价不会对企业资金流动性和经营环境产生威胁，才选择现金支付。所以，混合支付方式的出现缓解了企业资金压力，这种支付方式适合大宗并购案例。
股权稀释风险同样由两个因素决定：一是预期价值增值状况;二是股权支付成本。当企业选择股权支付时增加自身“成本”，增加股权基数，导致数年后每股收益下降，即使购并协同效应产生也不能弥补购并溢价。
（四）财务整合风险
财务整合风险是指企业并购目标企业之后，将目标企业财务与企业财务整理融合过程中带来的财务风险。财务整合风险的成因可以从外内部两个方面解释。外部财务整合风险主要指宏观经济政治环境等不可以规避的风险，但是企业可依据这些财政政策变化相应调整企业整理财务合并。内部财务整合风险主要指财务人员安排问题等可以避免的风险，企业高层可通过讨论决定后续问题，人为干预可降低该风险的发生的概率。
四、联想控股并购卢森堡银行案例
（一）联想集团和卢森堡银行基本介绍
1.联想集团简介
联想控股有限公司是联想集团的全称，1984年在北京成立，是一家具有国际化的科技公司，现任行政总裁是杨元庆。目前，联想商品主打各式各样的电脑（台式和笔记本）并且销售有关电脑配件（服务器，显示屏、主板等）。销售方式由传统实体店转为线上销售。2018年发生的重大事件一个是收购卢森堡和购买仁宝手上持有联宝电子的股份，另一个是成立全新的智能设备业务集团和发布自主研发AI家族。
2.卢森堡银行简介
卢森堡国际银行（BIL）于1856年成立，是一家综合性较强的银行，在卢森堡银行中排在第三位置。主营业务分别是零售、对公、管理财富和金融市场业务接连三年获得“卢森堡最佳银行”的称号。卢森堡现在是世界上第二大投资基金中心（仅次于美国），是欧元区里最重要的私人银行中心、欧洲再保险业中心。
（二）跨国并购过程中财务风险的管理和解决措施
在并购过程中，各个阶段会存在相对应的风险，但财务风险会贯穿并购始终。根据上文的理论分析，本文把联想并购卢森堡银行的财务风险从定价风险、汇率风险、支付风险和财务整合风险四个角度来分析。下面内容通过分析联想财务指标和对比并购前后财务，指出这次跨国并购存在财务风险以及联想采取何种措施应对这些财务风险。
1.定价风险
（1）卢森堡银行财务信息风险
由于卢森堡银行是非上市公司，具体每块业务没公开具体数据，联想对卢森堡银行的价值评估，主要依据是卢森堡银行公开的财务报表做大致的推算，但这些财务报表只是卢森堡银行单方面公开未经过专业的审计机构审计过，因此对该报表的真实性和准确性存在一定的质疑。因为并购金额过大（约合117.41亿元
人民币），质疑基于以下理由：2017年总收入金额为5.53亿欧元（约合42.581亿人民币），净利润为1.17亿欧元（约合9.009亿人民币），总资产高达238亿欧元，与2016年总收入5.4亿欧元（约合40亿人民币），净利润1.1亿欧元（约合8.03亿人民币），净资产12.6亿欧元相比差距较小。认为2016年并购总体估值15.3亿欧元与2018年实际并购价格15.34亿欧元，总体估值还算合理。
（2）价值评估方法的选择
是否聘请专业性的评估机构对卢森堡银行业务价值链进行全方面评估形成报告做参考数据，对被并购企业的最终定价有巨大帮助。企业的估值方法包含市盈率法和现金流贴现等等。不管采取其中一种或结合多种方法，都对并购定价有所影响。
（3）定价环境
由于联想集团和卢森堡银行双方都属于不同国家，不同行业。一个是中国IT行业领头羊。另一个是欧洲金融行业金融中心，而且卢森堡银行的金融业务分布范围广，所处的环境差异大，联想很难获得真实的信息。而在这次并购活动中，联想控股之所以大大降低交易成本，是因为联想放弃聘请投行，选择聘请了律师和会计师协助完成这次交易。
（4）海外并购经验
从联想成功收购IBM的PC业务，摩托罗拉等海外业务来看，联想对这次海外并购有丰富经验，熟悉国际市场规则，清楚金融行业的特点，能客观评估并购难度，了解自身企业收购前资产结构不合理情况。联想并购卢森堡国际银行约90%股权后，截至2017年12月底，联想控股的总资产达到3150亿元人民币。其中，卢森堡国际银行资产将占其总资产的35%。同样，Lenovo在联想控股的资产占比由从54%降至33%，金融服务、IT及其他板块占比变为45%、36%和19%。有助于联想控股的资产架构变得更加合理，一定程度上缓解投资者认为联想控股拖累股价的问题，同时也代表联想控股重点发展金融服务业务。
（5）竞争者行为
联想宣布并购卢森堡银行，消息一出，立即成为全球媒体关注的焦点。联想此次收购的竞争者是PrecisionCapital。该基金是由卡塔尔皇室阿勒萨尼家族掌控的基金会。卢森堡银行与PrecisionCapital合作5年多，在此期间卢森堡银行不断发展壮大。在这样的国际压力下，联想想收购成功，必须在并购价格方面下足功夫才能保证这次并购活动顺利进行。同时，参考相关资料也是一种不错的方法，将并购卢森堡银行竞争者相比较，突出自身优势，若并购成功列出相关整合展望，能为其带来怎样的资源。
2.汇率风险
联想这次并购交易支付币种是欧元，通过新浪财经查询汇率发现，2018年7
月2日欧元兑人民币的汇率约为7.7，而2017年欧元兑人民币的平均汇率约为7.8。因此，联想因为汇率波动将节省近1.2亿人民币。另外，联想采用股权交换的方式，联想收购其89.936%股权，其中卢森堡国际银行资产将占联想控股总资产的35%。利率的变动会影响股票的价格，如果利率上升，股价就会下降，用股票作为交换会导致成本加大。7月3日上午股市显示，联想控股股价虽下跌1.46%至23.55港元。但截至收盘，涨0.21%，报价23.95港元，总市值564.32亿港元。综上所述，联想应密切关注汇率的波动，建立小组人员编写应急方案以便不时之需。考虑是否与目标企业签订汇率远期协议，避免利率波动带来的损失。或者通过购买远期，期权，期货，互换等衍生产品将汇率差额转移衍生产品。
3.支付风险
联想并购卢森堡银行最终支付的15.34亿欧元（约合117.41亿元人民币），与联想控股2017年9月份第一次披露收购金额，上涨了约9千万元人民币。采用现金支付的方式，这样可以迅速获得卢森堡银行的控制权，由于现金流动性最强，集团减少考虑资产的变现，保持原有集团股权结构。但是大量的现金用于跨国并购交易，可能会导致联想集团对外部环境的反应有所迟钝，在一定程度上也会影响企业的正常运转，加深集团的财务压力，如果不加强管理会进一步引起支付风险。为此，联想应该提前准备好计划对资金进行合理估计和预测，确保并购时资金及时到位，使并购活动顺利进行。我认为，企业应该对目标企业合理估值，再结合自身资金实际情况，合理搭配使用各种支付方式，尽可能使用多种支付方式，降低单一支付方式带来的风险。
4.财务整合风险
（1）财务环境风险
卢森堡银行的核心业务主要在欧洲境内，与我国企业的会计制度，法律法规，国家企业文化等方面都存在差异。一般情况下，我国企业进行海外收购，特别是欧美企业，大多数被并购企业后期都保持自主经营管理。联想并购卢森堡也不例外，并购后卢森堡依旧保持原有的业务，银行的治理结构和管理团队将保持一致。吕克·弗里登将继续担任董事长，CEO于格·德尔古也继续留任。联想控股在董事会上参与治理与领导。这一举措减少卢森堡银行大量人才的流失，但双方融合度较低，再加上缺少文化交流，为后期合并财务报告整合增加了难度。因此双方管理层和财务人员定期开启线上视频，增强两方人员熟悉度和工作交流。
（2）整合阶段的汇率风险
联想并购卢森堡银行资产完成后，公司境外资产将增加238亿欧元（约1842亿元人民币），而卢森堡银行占联想控股总资产的35%。由于卢森堡银行的大部分业务发生在欧洲国家，汇率变动频繁，难以预测变动方向无规律。在整合过程，不难发现另外一个难点是编制合并财务报表。联想的报告采用中国的会计准则，卢森堡银行财务报表，会计账本等都使用欧洲的会计准则，再加上双方的财务报表的编制单位不一样，一个是人民币，另一个是欧元，两种币种的换算会受到汇率波动对公司的利润影响较大。所以在实际合并中要不断调整财务的内外相关流程和组织结构，这样才能更快提高整合效率。
(3)并购后带来的影响
根据联想集团3月底宣布其2018年全年财务报表可得知。在2018年里，全年公司收入为人民币3589.20亿元，同比增长13%；归属于本公司权益持有人净利润为人民币43.62亿元，同比下降14%。同时，财报显示联想控股战略投资业务的五大板块首次出现全面盈利，五大板块给联想控股净利润贡献大约52.23亿元人民币，较2017年大增了186%。其中贡献最大的农业与食品板块收入增长161%达到人民币129.40亿元，其经营利润是不断增长，但是佳沃股份股价在报告期内波动导致商誉减值，净利润下降9%，净利润为人民币2.10亿元。其次是金融服务板块，该板块2018年收入同比增长91%，金额达到人民币69.62亿元。因为在报告期内公司正式完成收购卢森堡银行，并且卢森堡银行2018年7月至12月的收入是人民币21.65亿元，净利润为人民币5.1亿元。所以，在2018年期内里金融服务板块收入同比增长55%达到人民币18.31亿元。
五、提高我国企业管控跨国并购财务风险的建议
（一）加大培养人才管理财务风险的力度
一方面鼓励有条件的企业推荐优秀财务人才和高级管理干部通过自主
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