私募投资基金与中小企业家双向选择的因素与运作过程分析【字数：7541】
摘要：随着社会经济的不断发展，改革开放的不断深入，中小型企业对我国社会的经济发展起到了越来越重要的作用，特别是在满足多层次多样化的社会性需求、发展社会经济、提高工作专业化水平、降低失业率等方面有着显著的意义。虽然，现阶段的中小型企业的重要性逐渐提升，但是中小型企业却因为自身的能力、人才、资金等多方面的限制仍存在很大的不足。例如，融资的方式比较单一，获得融资的涉及面较小，融资的耗费难以承受、融资的信用等问题都严重制约着中小型企业的发展。同时，从以上不足也可以知道，融资困难是当前中小型企业迫切需要处理的问题。就在最近几年内，PE行业在中国的发展达到了一个前所未有的高度，甚至可以说达到了全民PE的程度。从这里可以看出两方面的潜在含义。一方面，该行业具有很大的潜力，有良好的发展前景及内在价值。就我们所知，资本主义市场的波动性很大，但是这些波动性无疑都是资本家为了追逐利润价值所导致的。目前，中国市场中的股市及房市等市场，也成为了培养具有资本主义性质的投资者的摇篮。但是，PE行业的全民化，在某种程度上说明了该行业的足够吸引力及生机、活力。另一方面，PE行业并非出于一个比较冷静的交易环境中，出于该行业的人或多或少体现了浮躁的特点。现阶段的中国市场中，股市基金等投资行为逐渐呈现出资本主义市场的性质。不可否认，股权投资基金已经成为了多层次资本市场中不可缺少的一部分。同时，股权投资基金能够根据各种不同规模、地位、类型、盈利情况的企业在不同的风险情况下进行相应的融资时所需要的资金进行合理的分配，也能够保证企业在获得投资、汇集资本之后，将所得的融资进行有效的利用，特别是将资本用于高科技的技术、设备的使用等方面，促进高科技产业进行适当合理的资本反战。实际情况下，市场经济中的任意行业进行发展的过程中，无论处于完全或者不完全的竞争状况下，任意一个市场的参与者能够获得的信息必定有不同程度的不对称性。私募股权基金的投资者，是金融资本的代理人，因此有着唯利是图的商人性格以及短期套利的投资特性，立足于乘法逻辑的运营方式，将社会及产业的分散资源进行统一的集中整合，最终达到得到丰厚投资效益的目的。不同于私募股权基金的投资者，企业融资方看重与企业发展的任何机会，并不会简单采用扩大企业生产规模的方式促进企业的低速发展。在这个残酷的竞争市场中，浮躁的环境造就了高速的发展步伐，任意缓慢的发展都是不允许的。当一直以来不辞辛苦的实业家们发现了资本运作能够让企业的发展变得更加顺利，他们恍然大悟，如同发现金矿一样，不断寻求外部融资，这也成为他们的必然选择。此外，PE投资者也开始与企业家进行合作，开展行的业务方式。利用博弈论的相关理论来对私募股权基金这种投资方式进行分析，可以得出比较形象和合理的结论。若讲PE的运作分成融资环节、投资环节、管理环节以及退出环节，那么投资环节就是期中最为重要的环节，其最为主要的参与者为企业家和PE投资者。在这一环节中，这两者需要经历的过程有：项目的谈判过程、项目具体交易方式的设计过程、签订投资合同的过程、交易利润的分配过等。在这些过程中，任何一个细节都是两者之间的博弈点，两者在投资环节进行多次的博弈之后，一般都能够获得一个看似比较均衡的结果。对于最终的利益得失，博弈的双方是能有能力进行单独的预测，即使有事先制定的投资协议来进行保障，这一目的也无法实现。在当今市场经济的体制下，不管行业属于完全竞争行业还是部分竞争行业，每一位参与者的信息是不对称的。私募股权基金的投资者作为这些金融资本的管理人，追求客观的利润，并希望能够在短期内套利，利用自己的资本运作时资本得以成倍增长，并且有效的整合各方面的资源，如社会资源、产业资源等等，实现自身投资利润的最大化。与私募股权基金的投资者相对应的是企业的融资者，其面对的产业给予往往是短暂的、易逝的，也深知不能单纯利用扩大生产这一传统方式来是企业得以缓慢发展，因为竞争激烈且易变得市场环境不允许他们以这样的方式经营，哪怕一时的落后都会造成全局的被动。进行资本运作无疑可以保证产业的高速可持续发展，而这也点醒了那些长期只知道埋头扎实苦干的实业家们，因此，他们都逐渐抬起头来寻找不断发展的机遇，而融资就是他们的首选。在这种情况下，PE投资者以及企业家之间的互动、交流与合作也开始出现了。
本文借助于博弈理论对PE运作过程中的融资行为进行分析研究，在中国当前市场状况下，按照其在PE投资棋局中，分别对企业家与投资者进行分析，通过分析双方所获得的信息，衡量己方所应该采取的策略，或者共同攻击，或者分别对抗，促使博弈达到最优效果的过程。本文的分析研究有2个方面的作用，1、能够吸引大家对PE投资的关注，通过与投资者之间的博弈能够获得认知；2、分别从理论和实践2方面对投资者和企业家进行博弈，向人们揭示PE投资中各种决策的本质。
关键词：创业企业；私募基金；博弈分析；双向选择
第一章引言
第一节本文的研究背景
近年来，在中国市场上面发展迅速的私募股权投资基金(PrivateEquityFund，PE)，已经开始从最初的新兴行业、高新技术行业，渗入到中国的大多数国民行业中来，像水泥、钢铁、机械等都能找到它的足迹。而蒙牛、阿里巴巴等著名品牌公司的迅速发展，都曾得到过它的帮助，这些成功经验使得很多缺乏资金的中小型公司跃跃欲试。
近年来，中国的经济得到迅速的发展，人民的收入也逐渐提高，人们存入银行的资金也越来越多，中国的储蓄率是世界比率最高的一个；然而，为了满足中小型公司对于资金的需求，中国政府发布的一系列优惠政策，使得中国市场出现了很多外来的高成本投资，这又促使中国的资本市场效率成为世界最低的一个国家。因此，中国市场面临着一个迫切需要解决的问题，即怎样有效组织和利用市场上面的闲散资金，如何促使中国市场的资金发展，如何协调储蓄和投资之间的相互转化，以此来促进社会和谐稳定的发展。现实状况下，中国的资本市场存在着几个方面的缺陷：
1、市场上资金流动性过剩，运作效率低。根据国际货币基金组织所分析的数据可以看出，自二十世纪七十年代开始，中国的储蓄率在世界上处于领先地位，九十年代初期，中国的储蓄率是全球平均水平的1.7倍，而二零零五年高达3倍。直到零九年，我国的储蓄率已高于世界任何一个国家，人均储蓄已经突破一万元，总额超过了18万亿元。根据国家统计局发布的数据能够看出，中国的储蓄率所占比率已经超过5成，在世界范围内，还未曾有一个国家出现这种情况，这也表明，中国资本市场中，投资和储蓄之间已经出现了很大的偏差。
另一方面，中国资金的运作效率及其低下，主要原因是，人们将多余的资金存入银行或者投入房地产、证券市场，一方面加重了储蓄率，另一方面又造成了房地产市场价格和股票市盈率的持续增长，这些都会对市场经济的发展造成不良的影响。而当前债券市场经济的发展迟缓，造成资金循环的浪费，大量滞留在银行，甚至房地产和证券市场中，引起了泡沫经济基础的形成。
2、资本市场的结构严重失衡。改革开放至今，我国的资本市场的规模已经初步形成，然而，为了保持经济能够稳定持续的发展，这种状况不足以支撑不同类型的公司对于资金的需求。在陆家嘴论坛专题（2013）讨论会上，外汇交易中心裴传智总裁曾经指出，尽管我国资本市场经过多年的发展，其基本结构已经初具规模，然而，各个层次之间却存在着严重的失衡。出现了各种融资方式和平台；银行之间也开始分化为多种不同的形式，银行外汇、债券和同业拆借市场都得到了发展，股票市场也分为A、B等多种不同股。根据2009年资料显示可以看出，银行信贷在全部融资总额中所占的比重已经超过了7成，但是，直接融资仅仅占2成左右，远远低于发达国家的水平，甚至还低于改革开放至今的最高水平。这种不平衡的状态，扩大了银行所承担的经济风险。由此看来，提高直接融资所占的比例，不仅能够减轻市场警队对银行融资体系的依赖，还能够减轻银行由此所需要承担的风险。
一边是用于多余资金的居民，一边是缺乏资金的企业，而如何协调好他们之间的联系，怎样缓解现存的问题，使得资金能够得到最优的分配和利用，成为很多专家迫切需要解决的问题。而企业所能筹集资金的渠道，包括证券、银行、资本市场3种方式。主要来源为银行，其拥有中国市场近8成的资金流量，目前为止，是中国最大的一个资金吸收和发放的金融机构。然而，它并不适合中小型企业融资，由于其贷款的政策倾向，主要针对于政府所支持的区域或行业，而对于中小型的公司，存在着很多限制性的贷款政策，尤其是对于民营公司的限制更为严格。从证券市场来看，其融资范围仅涵盖深、沪2个地区的上市公司，这一门槛限制了大多数的中小型公司，增加了其融资的难度。由此可见，中小型公司要想获得融资，仅有公募或者私募2中方式而已。所谓公募就是利用发行公司债券进行融资，然而，公募的审批资格和条件很严格，绝大多数的中小型企业难以通过公募实现融资。所以，中小型企业的融资只有私募一种渠道，该种融资方式也取得了众多专家的推崇和支持。私募是通过集中富人的财富进行资金融通，其承受风险的能力比较强，且有很大的资金流量，是资本市场中比较重要的一种投资方式。私募基金常常借助于一些分析、投资能力较强的相关专家进行理财，在理财过程中常常能够善于发现公司的价值所在。
现阶段，私募基金公司得到了迅速的发展，而资金规模也在不断的扩大，其对于项目之间的竞争也越来越激烈，判断项目的要求也开始变得更加复杂，与此同时，风险投资者相互之间的矛盾、利益，投资者与筹资者之间的矛盾、利益关系也变得更加复杂，这些都使得投资的难度不断的增加，不管是对投资者还是对筹资者都提出了更加严格的要求，促使他们对项目的筛选更加严谨，
做出合理的判断。因而，能否对某个项目进行投资，各个风险投资者都应该做出合理的判断，投资者还应该对企业的上市过程进行有效的控制，更应该对自己今后的退出做好合理的规划，以使得自己的利益能够达到最大化。而筹资者也应该提供真实的资料和信息，以便帮助投资者进行判断是否应该融资，还包括融资过程中所需要考虑的因素和问题。
因此，本文主要通过分析国内外的中小型企业与私募股权投资基金之间的需求状况，借助于博弈理论重点分析研究PE在操作过程中的各种行为。现阶段中国PE市场处于行业蜕变的过程中，其供求管理也在不断的调整中。在这个大环境下，研究PE投资者和筹资者之间的关系，按照所获得的有关信息，评价己方所制定的策略，促使博弈效用能够达到最大化。
第二节本文的研究意义
私募股权投资基金的迅速发展，能够促进中国经济市场的稳定发展，而对其的研究，无论是从理论还是现实方面，都有着重要的意义。
1、理论意义：私募股权投资基金从产生到发展壮大，有利于缓解中国资本市场失衡的状况，通过增加直接融资的比例，能够减轻银行贷款所承担的风险，同时也减轻了整个金融体系的风险；私募基金的发展通过重新整合和扩张中小型公司，能够推动中国产业结构的重新优化，同时也促进了企业的发展壮大；它还能够缓解资金流动过剩的现状，扩大了资本市场的运营效率。
2、实际意义。中小型公司的存在，对于缓解城乡就业压力起了很重要的作用，同时，它还能够为国家创造税收。然而，中小型公司常常会遇到资金融通困难的问题，由于国家各种制度的限制，其资金融通较为困难，近年来，这种状况变得更加严重。由于其缺乏国际市场调研的能力，中小型企业常常会出现当某个产品发展到顶峰的时候，却不能及时衔接到下一个环节中，当市场一旦发生变化之后，失败是显而易见的。他们要想获得持续的经营，就只能永远走在市场发展的前面。而私募股权投资基金的发展刚好能够缓解这种问题，他们拥有丰富的经验，对中小型公司的成长有着促进作用，能够帮助他们提高自身素质。由此看来，私募基金的发展不仅能够解决融资问题，还可以通过和企业的合作增强其管理水平，为其决策提供明确的思路和方向。所以，私募基金的发展在我国有着很重要的实际意义。本文所要研究的重点是，在当前状况下，怎样使私募股权投资基金与中小型公司得到有效的结合，使其能为公司提供良好的服务，这也是现阶段中国资本市场需要迫切解决的问题。
第三节文献综述
风险投资涵盖很多方面的经济利益，对于它的分析是一个复杂的过程，需要从多种角度去研究。针对这种情况，国内外很多学者对其进行了大量的分析和探讨，形成了多种不同的理论和结果。在该章节中，作者借助于有关学者的理论成果，从认知价值、企业价值两方面进行融合总结，同时，作者还通过博弈理论分析研究了风险投资发展的过程，考虑了多方面的利益，并综合了国内外相关学者在该领域的分析和应用成果。同时，本章节还研究并总结了风险投资的阶段性投资理论。
一、企业的认知价值、企业价值
资本是通过企业得以组织起来的，对企业的价值分析是通过借助于对其资本价值的分析研究而来的。费雪（Fisher，1906）认为，预期能够产生货币收入的权力是资产价值的体现，它是通过对未来收入进行折现而取得的。而莫蒂尼安妮和米勒（Modigliani和Miller，1961）在这个条件下，发展和完善了在不确定条件下，对企业价值进行评估的理论体系。该体系下，企业价值的评估等于企业目前所拥有的资产价值总额与未来一定时间内能够实现的收入的价值之和。Mckinsey是美国一个非常知名的公司，其在MM理论的指导下，完善了成熟企业的价值评估方法（科普兰，科勒，2002）。
由此，我们可以看出，资金未来的发展和价值、资金发展所需要承担的风险都能够通过企业价值得到实现，而最能体现一个企业价值的方式主要表现为该企业未来所能创造的资金。然而，这种理论还有着很多的不足，尤其是在新技术公司价值中，它无法体现具体影响企业创造价值的因素。因为新技术是一个新兴产业，无法明确的确定其所能达到的高度，因此，这种企业未来所能创造的资金很难被估计。在对这种企业的融资过程中，市场的波动很容易影响到其股权的定价。从这方面来看，对于新技术企业价值的研究是不能单纯的依赖上述方法的。
新技术企业常常通过技术创新等手段来达到保持、积累其在市场上的竞争优势。Guth（1990）曾指出，企业可以通过技术创新方式来提高其产品在市场上面的优势，该方式还能够提高企业的利润，增加企业取得收入的能力；Stopford（1994）也曾指出，技术创新能够使企业的经营和生产能力得到大幅度的提高，新技术的发展能够促使企业发展新的核心能力，以此加速企业的发展壮大，促使企业的价值不断得到增强；王同律（2004）说技术创新使得企业经历了3个不同的增长阶段，分别是常规、超长、持续增长阶段。计军恒、王清伟（2006）也通过实验分析研究得出，企业的价值与创新技术之间存在着一定的联系。由此可见，技术创新在评价新技术公司的价值时是一个非常值得考虑的重要因素。
认知价值在心理学中又被叫做察觉价值，还可以解释为感受价值、理解价值。但是，它此前并未被用在评价企业价值中去，仅仅在产品、服务等的价值上面有所体现。Sweeney等曾在管理学方面，分析了产品的总体价值，从而得出了顾客的认知价值，他指出认知价值是顾客对其所购买的产品的总体价值的评价。此外，Zeithaml（1988）等人从比较角度来对认知价值进行研究分析，指出该价值是顾客对其所购产品从得与失两个方面进行比较所得到的评价。也就是说，顾客的感知价值时顾客购买该产品所付出的价值与其所得到的产品价值的差别。刘珺2004也曾表示，顾客的认知价值是通过对该产品的成本和收益相比较下所得出的感知，其付出与收益一同影响着该产品的总体价值，并对顾客的主观评价产生影响。杨德礼、陈新跃（2003）等也提出，顾客对某种产品价值、对市场信号的认知就是通过顾客价值认知来表现出来的。
作者通过对相关文献进行总结得出，风险投资家的价值认知所能体现的特点有以下几个方面：
1、对认知的判断不够系统化，且很自负
人们常常会存在自负的现象，对其所拥有的知识和判断太过自负，而对于风险投资领域的研究分析证明了所判断的任务难易程度与自负的发生有很大的联系。Zacharakis和Shepherd（2001）发现封信啊投资家确实自负，事实证明，自会对判断风险投资决策的准确性有很大的影响。他们常常觉得风险投资家注重的是可用性偏差，它只是一种自然的倾向，人们经常习惯追忆以前成功的事情，却又不断的犯着以前常出现的错误。重点是，当风险投资家遇到某种决策不是他常见，那么他就会很难去判断和认识其中所包含的信息。这也表示他们的判断是非系统的，在决策过程中常随意采用不同的指标。所以，风险投资家在判断的时候要用常见的方式来对信息进行组织，以保证其前后指标的一致性。
2、将直觉与分析相结合进行运用
通过对有关文献的分析能够发现，经理人在解决日常问题的时候能够使用分析直觉的方法。他们常常使用直觉与转嫁发展分析思维的方法相结合。Sandberg（2986）的研究表示投资者大致需要八到十二分钟去对商业计划做出评价，越来越多的评价过程都是纯粹的直觉。
Elhedhli、Astebro（2006）等在风险投资方面的分析研究表明，把问题分成不同小部分再进行决策的方法有明显的效果。并且，借助于加拿大的创新支持计划，利用真实的转嫁、决策情景对2大指标下的简单决策启发方法进行检测分析，发现该方法不管是在自然情境下，还是在难以制定决策的情况下都有良好的效果。而这2大指标的分类是积极因素、关键瑕疵，但是，这种分类对于价值的前瞻和滞后因素未能进行区分。
相关学者在对价值认知方面都做了市政检验、探索研究。Eckhardt、Scott和Frederic（2006）借助于瑞典新创企业的样本，对其做了分析并得出，投资家都是在客观发生的，且能够被验证到得企业发展因素下所作出的投资决策，这些因素包含像公司每年的销售收入、活动组织的完备性、营销活动等。而企业家却是在对市场增长和竞争，甚至对公司员工的增长进行分析认知条件下，才选择创业的项目。该结论表明了投资者和创业者在认知方面所表现的不同。
二、国外博弈分析方法对风险投资的研究
Sahlman在怎样协调风险投资中博弈双方的利益关系中指出，风险投资家可以采用阶段性投资方式。风险投资家不仅能够得到更多的有效信息，准确把握整个项目，以便更准确的判断该项目的走向，还能够分阶段的进行投入资金，并且及时准确的评价企业的效益，通过这种方式促使企业家努力去提高公司效益。"omson!Rsardeharles[231(1993)认为，风险投资家应该将自己的技术和资金一起投入到公司，这样不仅能够对资金起到保护作用，还能够间接的促使公司的走向符合自己的期望目标。Al.Suwailem!sami!(1995)认为,信息不对称、高度不确定的环境下，比较适合风险资本，代理成本的出现，在资本市场的融资中，限制了一部分公司，特别是风险行业。Gompers(1997)指出在对投资者利益的保护方面，可转换优先股的存在有着很重要的效果，它避免了委托代理的风险。同样，JeyJ.Trester(1995)则认为，在最初时期，投资者与企业家所掌握的信息是对称的，在之后发展中才出现了信息不对称的现象。所以，可转换优先股在融资初期占主导地位，后期中由于不对称信息的出现，普通股和债权则占主导地位。
三、国内博弈分析方
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/198929.html
